جهان در عصر پول گران / پایان افسانه نرخهای بهره پایین؟
افزایش بازده اوراق بلندمدت آمریکا و رشد هزینه استقراض دولتها در اقتصادهای بزرگ، نشانهای از تغییر مهم در بازارهای جهانی است؛ تغییری که میتواند دوران پول ارزان را به چالش بکشد و بر سهام، مسکن، شرکتها و حتی طلا اثر بگذارد.
بازارهای مالی جهان در روزهای پایانی سپتامبر با پدیدهای روبهرو شدهاند که میتواند پیامدهایی فراتر از بازار بدهی داشته باشد. بازده اوراق ۱۰ساله خزانهداری آمریکا به محدوده ۵.۳ درصد رسیده و بازده اوراق ۳۰ساله نیز از ۵.۶ درصد عبور کرده است؛ سطوحی که در سالهای اخیر کمتر دیده شده بود.
این افزایش تنها به آمریکا محدود نمانده و هزینه استقراض دولتها در اروپا و ژاپن نیز به سطوح بالاتری رسیده است. به این ترتیب، بازارها در حال بررسی این احتمال هستند که نرخهای بهره بالا ممکن است برخلاف انتظار، برای مدت طولانیتری باقی بمانند.
برای بیش از یک دهه پس از بحران مالی ۲۰۰۸، اقتصاد جهانی به نرخهای بهره پایین عادت کرده بود. بانکهای مرکزی نرخها را تا نزدیکی صفر کاهش دادند و در برخی اقتصادها حتی نرخ بهره منفی تجربه شد. در چنین شرایطی، دولتها ارزانتر بدهکار میشدند، شرکتها با هزینه کمتری تأمین مالی میکردند و سرمایهگذاران برای دستیابی به بازده بیشتر به سمت سهام، مسکن و داراییهای پرریسکتر حرکت میکردند.
اکنون این فرض در حال تغییر است.
چرا پول در جهان گران شده است؟
افزایش نرخهای بهره تنها نتیجه تصمیم بانکهای مرکزی نیست. بازار اوراق با مجموعهای از عوامل روبهروست؛ تورم هنوز بهطور کامل مهار نشده، قیمت انرژی افزایش یافته، دولتهای بزرگ با بدهی و کسری بودجه بالا مواجهاند و اقتصاد آمریکا نیز آنقدر ضعیف نشده که بانک مرکزی را به کاهش سریع نرخها وادار کند.
افزایش قیمت نفت نیز نگرانیهای تورمی را بیشتر کرده است. انرژی فقط بخشی از هزینه خانوارها نیست؛ نفت گرانتر میتواند هزینه حملونقل، تولید، مواد اولیه و زنجیره تأمین را افزایش دهد و در نتیجه روند کاهش تورم را دشوارتر کند.
از سوی دیگر، سرمایهگذاری گسترده در حوزه هوش مصنوعی نیاز به سرمایه، برق، مراکز داده و زیرساخت را افزایش داده است. ترکیب این عوامل باعث شده تقاضا برای سرمایه همچنان بالا باشد؛ در حالی که نگرانی درباره تورم نیز از بین نرفته است.
در چنین شرایطی، سرمایهگذاران بازار اوراق فقط تصمیم احتمالی فدرالرزرو در ماههای آینده را دنبال نمیکنند؛ بلکه در حال قیمتگذاری این احتمال هستند که نرخ بهره تعادلی اقتصاد جهانی برای سالهای آینده بالاتر از سطوح عادی دهه گذشته باشد.
بدهی دولتها؛ حلقه مهم در افزایش نرخها
یکی از مهمترین نگرانیهای بازار، وضعیت مالی دولتهای بزرگ است. هزینههای دوران کرونا، برنامههای صنعتی، افزایش مخارج دفاعی، سرمایهگذاری در انرژی و زیرساخت و هزینههای رفاهی، نیاز دولتها به استقراض را بالا نگه داشته است.
آمریکا نیز برای تأمین کسری بودجه خود باید حجم زیادی اوراق جدید منتشر کند. اما بازار اوراق تابع عرضه و تقاضاست. اگر عرضه اوراق افزایش پیدا کند و تقاضای کافی برای خرید آن وجود نداشته باشد، قیمت اوراق کاهش و بازدهی آنها افزایش پیدا میکند.
افزایش بازده اوراق از سوی دیگر هزینه استقراض دولت را بالا میبرد. دولت برای انتشار بدهی جدید باید بهره بیشتری بپردازد و این مسئله میتواند هزینههای بودجه را افزایش دهد. در صورت تداوم کسری، نیاز به استقراض بیشتر نیز ایجاد میشود و یک چرخه دشوار شکل میگیرد.
به همین دلیل، جهش بازده اوراق دیگر تنها یک موضوع مربوط به سیاست پولی نیست و نگرانی درباره پایداری مالی دولتها نیز در آن نقش دارد.
وقتی اوراق دولتی ۵ درصد سود میدهد، سهام چه میشود؟
افزایش بازده اوراق دولتی مستقیماً بر ارزشگذاری سایر داراییها اثر میگذارد.
سرمایهگذاری که میتواند از اوراق دولت آمریکا بازده اسمی قابلتوجهی دریافت کند، برای ورود به داراییهای پرریسکتر مانند سهام، بازده بیشتری مطالبه خواهد کرد. زیرا سهام برخلاف اوراق دولتی، تضمینی برای بازگشت اصل سرمایه ندارد و سود شرکتها نیز میتواند کاهش پیدا کند.
در مدلهای ارزشگذاری، افزایش نرخ بازده بدون ریسک به معنای افزایش نرخ تنزیل و کاهش ارزش فعلی سودهای آینده است. این مسئله بهخصوص برای شرکتهای فناوری و هوش مصنوعی اهمیت دارد؛ زیرا بخش قابلتوجهی از ارزش آنها بر پایه سودهایی شکل میگیرد که قرار است در سالهای آینده محقق شود.
از این منظر، یک تناقض در بازارهای امروز شکل گرفته است: رونق هوش مصنوعی میتواند به رشد شرکتهای فناوری و بازار سهام کمک کند، اما همزمان سرمایهگذاری عظیم در این حوزه میتواند تقاضا برای سرمایه و انرژی را افزایش دهد و به ماندگاری نرخهای بهره بالاتر کمک کند.
مسکن و شرکتها زیر فشار هزینه تأمین مالی
بازار مسکن نیز از افزایش هزینه پول در امان نیست. بازده اوراق بلندمدت دولت یکی از عوامل اثرگذار بر نرخ وام مسکن است. بنابراین، زمانی که بازده اوراق در سطوح بالا قرار دارد، انتظار برای وامهای بسیار ارزان دشوارتر میشود.
افزایش نرخ وام میتواند قدرت خرید خانوارها را کاهش دهد و بازار مسکن را حتی بدون کاهش شدید قیمت اسمی، تحت فشار قرار دهد.
شرکتها نیز با چالش مشابهی مواجهاند. بدهیهایی که در دوران نرخهای پایین با هزینه اندک منتشر شدهاند، بهتدریج سررسید میشوند و شرکتها برای تمدید آنها ممکن است مجبور به پرداخت نرخهای بالاتر شوند.
برای شرکتهای کمبدهی، این تغییر میتواند قابل مدیریت باشد؛ اما بنگاههایی که مدل مالی آنها به استقراض ارزان وابسته است، با افزایش هزینه سرمایه فشار بیشتری را تجربه خواهند کرد.
چرا طلا با وجود نرخ بهره بالا همچنان مهم است؟
طلا نیز در شرایط جدید با یک معادله دوگانه مواجه شده است.
از یک سو، افزایش نرخ بهره هزینه فرصت نگهداری داراییای مانند طلا را که سود دورهای پرداخت نمیکند، افزایش میدهد. از سوی دیگر، نگرانی درباره تورم، بدهی دولتها و ریسکهای ژئوپلیتیک میتواند تقاضا برای طلا را افزایش دهد.
به همین دلیل، همزمانی نرخهای بهره بالا و قیمت بالای طلا لزوماً متناقض نیست. این وضعیت میتواند نشان دهد بخشی از سرمایهگذاران علاوه بر تورم، نسبت به ریسکهای موجود در نظام مالی و وضعیت بدهی دولتها نیز حساس شدهاند.
آیا دوران پول ارزان واقعاً تمام شده است؟
البته افزایش بازده اوراق بهتنهایی برای اعلام آغاز یک دوره کاملاً جدید کافی نیست. بازار اوراق میتواند در آینده اصلاح شود، قیمت نفت ممکن است کاهش پیدا کند و در صورت کند شدن محسوس رشد اقتصادی، بانکهای مرکزی بار دیگر فضای بیشتری برای کاهش نرخ بهره پیدا کنند.
با این حال، یک تغییر مهم در انتظارات بازار رخ داده است: سرمایهگذاران دیگر نمیتوانند با همان اطمینان گذشته فرض کنند که نرخهای بهره بسیار پایین دوباره به وضعیت عادی اقتصاد جهانی تبدیل خواهند شد.
برای سالها، اقتصاد جهان بر این تصور حرکت کرد که پول ارزان بخش دائمی از اقتصاد مدرن خواهد بود. نرخهای پایین به افزایش بدهی، رشد ارزش داراییها و شکلگیری مدلهای مالی متعددی بر همین اساس کمک کرد.
اکنون بازار در حال آزمودن سناریوی دیگری است؛ اینکه شاید نرخهای ۴ یا ۵ درصد، نه یک وضعیت موقت، بلکه بخشی از نظم عادی اقتصاد جهانی باشند.
تغییر قیمت پول چه معنایی برای اقتصاد جهان دارد؟
اگر نرخهای بهره بالا ماندگار شوند، دولتها باید هزینه بدهی خود را جدیتر مدیریت کنند، شرکتها باید پروژههای سرمایهگذاری را با هزینه سرمایه بالاتری بسنجند و بازار مسکن نیز باید با وامهای گرانتر سازگار شود.
سرمایهگذاران هم ناچار خواهند بود برای پذیرش ریسک سهام، بازده بیشتری مطالبه کنند.
به همین دلیل، شاید یکی از مهمترین نمودارهای اقتصاد جهانی در شرایط فعلی، نه نمودار نفت، بیتکوین یا شاخصهای فناوری، بلکه نمودار بازده اوراق ۱۰ساله آمریکا باشد.
عدد بالای ۵ درصد در این بازار، یک پیام روشن دارد: قیمت پول تغییر کرده است.
اگر این تغییر ماندگار باشد، بسیاری از ارزشگذاریهایی که در دوران پول ارزان شکل گرفتهاند نیز ناچار خواهند شد دوباره محاسبه شوند.
